UNIVERSIDAD NACIONAL DE CHIMBORAZO
FACULTAD DE
CIENCIAS POLÍTICAS Y
ADMINISTRATIVAS
ISSN No. 2631-2743
KAIRÓS, Vol. (5) No. 8, pp. 26-44, enero - junio 2022
LA CREACIÓN DE VALOR
EN EMPRESAS INDUSTRIALES
QUE EMITEN BONOS EN
LA BOLSA BOLIVIANA
DE VALORES;
PERIODO 2016-2019
THE VALUE CREATION
ABOUT INDUSTRIAL
COMPANIES THAT ISSUE
BONDS ON THE BOLIVIAN
STOCK EXCHANGE;
PERIOD 2016-2019
DOI:
https://doi.org/10.37135/kai.03.08.02
Lenny Jiménez Valdez
lejival@gmail.com
Universidad Técnica de Oruro
(Oruro - Bolivia)
ORCID: 0000-0002-4043-7149
Roberto del Barco Gamarra
roberto.delbarco@gmail.com
Universidad Técnica de Oruro
(Oruro - Bolivia)
ORCID: 0000-0001-9906-3893
Recibido: 12/04/21
Aceptado: 30/08/21
ISSN No. 2631-2743
Resumen
Con el n de conocer el valor generado para los accionistas de
empresas industriales que emiten bonos en la Bolsa Boliviana
de Valores entre los años 2016-2019, se calcularon medidas
de desempeño basadas en la creación de valor determinando,
posteriormente, la medida mejor asociada al valor agregado de
mercado (VAM) entre el valor económico agregado (VEA) y la
rentabilidad nanciera (RF). A partir de los estados nancieros
y aplicando el método de regresión lineal, de acuerdo con
los datos disponibles, se concluye que VEA presenta mayor
asociación con VAM en contraste a la medida tradicional
RF, sugiriendo que al implementar su cálculo se mantendría
estabilidad y permanencia de la empresa a largo plazo, pero,
sobre todo, el conocimiento obtenido sobre el valor creado o
destruido.
Palabras clave: valor económico agregado (VEA),
valor agregado de mercado (VAM), rentabilidad nanciera
(RF), creación de valor, Bolivia.
Abstract
To know the value generated for the shareholders of industrial
companies that issue bonds in the Bolivian Stock Exchange
between the years 2016-2019, performance measures based on
value creation were calculated, subsequently determining the
measure best associated with the Market value added (MVA)
between economic value added (EVA) and nancial protability
(ROE). Based on the nancial statements and applying the
linear regression method, according to the available data, it
is concluded that EVA has a more signicant association with
MVA in contrast to the traditional ROE measure, suggesting that
when implementing its calculation, stability, and permanence
of the company in the long term, but above all the knowledge
obtained about the value created or destroyed.
Key words: economic value added (EVA), market value
added (MVA), returns of earnings (ROE); value creation;
Bolivia.
KAIRÓS, Vol. (5) No. 8, pp. 26-44, enero - junio 2022
LA CREACIÓN DE VALOR
EN EMPRESAS
INDUSTRIALES QUE
EMITEN BONOS EN LA
BOLSA BOLIVIANA
DE VALORES;
PERIODO 2016-2019
THE VALUE CREATION
ABOUT INDUSTRIAL
COMPANIES THAT ISSUE
BONDS ON THE BOLIVIAN
STOCK EXCHANGE;
PERIOD 2016-2019
KAIRÓS, revista de ciencias económicas, jurídicas y administrativas, 5(8), pp. 26-44. Primer semestre
de 2022 (Ecuador). ISSN 2631-2743. DOI: https://doi.org/10.37135/kai.03.08.02
Lenny Jiménez Valdez, Roberto del Barco Gamarra
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Introducción
Cuando un accionista invierte su capital en una empresa, pretende no solo recuperar los recursos
invertidos, sino también obtener una determinada rentabilidad. No se trata sólo de medir los
resultados contables obtenidos, sino evaluar otros indicadores que provean información más
acertada acerca del desempeño del negocio. Si bien en las últimas décadas ha surgido en el
mundo empresarial una variedad de formas de evaluación del desempeño económico y nanciero
de las empresas, muchas de ellas mantienen el enfoque en la utilidad contable. Por lo expuesto
anteriormente, resulta fundamental, medir e interpretar el desempeño económico nanciero en las
empresas, a través de medidas adecuadas, que permitan gestionar las operaciones de una empresa.
Investigaciones anteriores presentan algunas razones por las cuales el benecio contable fracasa
como indicador para medir el valor económico de las empresas, por el hecho de considerar
información netamente contable sin considerar los valores que, efectivamente, ayudaron a crear
valor, entre ellos, el riesgo con el que las empresas operan. Producto de dicha revisión bibliográca,
se evidenció que no existen investigaciones relativas a la creación de valor en Bolivia, considerando,
por lo tanto, iniciar estudios en este campo, a n de conrmar que la teoría contable no es suciente
para efectuar un análisis económico-nanciero; es imprescindible efectuar cálculos precisos,
utilizando medidas nancieras adecuadas a la realidad del país y distinguiendo con claridad la
mejor medida que permita analizar la creación de valor.
El desconocimiento de las empresas sobre el cálculo e interpretación de las medidas correctas sobre
la creación de valor, ponen en evidencia que, al no poder medir su desempeño económico nanciero
no pueden gestionar su incremento e inconscientemente van destruyendo valor de forma paulatina, a
tiempo de no tomar las decisiones adecuadas sobre el manejo de riesgo óptimo en el nanciamiento
para sus operaciones. La implementación principalmente del cálculo de EVA, proporcionaría a la
empresa un enfoque nuevo basado en la creación de valor, que no solo lograría un incremento en
las utilidades, también el crecimiento de la empresa en el mercado y la maximización de la creación
de valor para los accionistas y grupos de interés. En este sentido, la meta de cualquier empresa es
buscar elevar el valor de la empresa, a través de la maximización de utilidades para los accionistas.
En las empresas de Bolivia, sus gerencias orientan la estrategia de negocio para maximizar el valor
de la empresa. Sin embargo, miden su rendimiento únicamente con resultados contables, por lo
que desconocen el valor creado o destruido para los accionistas. Las empresas industriales que
emiten bonos en la Bolsa Boliviana de valores poseen altos niveles de utilidades reejadas en sus
Estados de Pérdidas y Ganancias, pero dichos resultados no corresponden con la creación de valor,
especialmente con la maximización del retorno de capital a los accionistas.
Es así como comenzó el verdadero reto de hallar el valor de la empresa e interpretarla, para lo
cual se planteó el principal objetivo de determinar la medida nanciera entre el valor económico
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agregado (EVA) y la rentabilidad contable (ROE), que presenta mejor asociación con el valor
agregado de mercado (MVA) de las empresas industriales que emiten bonos en la Bolsa Boliviana
de Valores, durante el periodo 2016-2019.
Se efectuó un análisis de cada uno de los componentes de EVA, ROE y MVA para encontrar
los resultados de cada indicador y poder interpretarlos. Para determinar la asociación o relación
únicamente como ejercicio entre dichos indicadores se utilizó el software EViews, que permitió
calcular regresiones simples y determinar la medida nanciera mejor asociada a MVA, haciendo
una lectura del coeciente de correlación (R).
El tradicional indicador nanciero ROE es claro y fácil de calcular, pero reduce su efectividad
como instrumento de medición de valor y únicamente muestra la situación actual desde el ámbito
nanciero-contable. El indicador del Valor Económico Agregado (EVA) trata de contrarrestar las
limitaciones de ROE cuando se trata de valorizar y evaluar el desempeño de la gestión, a través de
la creación de valor para los accionistas.
Como resultado del cálculo de la creación de valor en tres empresas industriales, aplicando los
indicadores nancieros señalados, se evidencia que la alternativa tradicional ROE arroja resultados
que no coadyuvan al conocimiento cabal sobre el valor generado. Por otro lado, las alternativas
modernas EVA y MVA permiten estar al tanto no sólo de la rentabilidad, sino del logro de recursos
capaces de remunerar el capital invertido y, por tanto, la creación de valor, encontrando así una
diferencia considerable que aleja a estas medidas: la cuestión del costo de capital. Se realizaron
cálculos de regresiones lineales simples para conrmar la mejor asociación y, consecuentemente,
el mejor indicador para medir la creación de valor.
Teniendo en cuenta que el estudio relativo al cálculo de la creación de valor no presenta antecedentes
en el Estado Plurinacional de Bolivia, debido al escaso dinamismo que existe en la Bolsa Boliviana
de Valores (BBV) y la confusión en las empresas respecto a la equivalencia entre los conceptos de:
generación de utilidades y creación de valor; se pretende contribuir al país con la implementación
del cálculo del indicador EVA que, debido a las características de cálculo que presenta, se adecua a
la realidad de las empresas bolivianas, principalmente aquellas inscritas en la BBV.
Vinculado con lo anterior, es posible armar que el presente estudio contribuiría con la necesidad
latente de ordenar la realidad nanciera que atraviesan las empresas de Bolivia que son el motor
de la economía del país y, así, aportar con conocimientos sólidos que coadyuven en la creación
e incremento de valor de las empresas, recalcando que dicho conocimiento es inexistente en el
Bolivia, por lo que el trabajo se basa en investigaciones de otros países.
El cálculo y evaluación de indicadores de gestión de valor se ejecutan para conrmar, contrastar
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o modicar los resultados de los indicadores contables, dado que la eciencia de estos últimos
han sido discutidos como medidores del desempeño nanciero en las empresas (Milla, 2010). Las
discusiones se centran en el actual paradigma de las nanzas modernas, cuyo objetivo fundamental
en las organizaciones es crear valor, y que los indicadores contables tradicionales no miden esta
creación, limitándose a medir la efectividad para generar utilidades contables; lo que podría dar
lugar a que una empresa que genere utilidades contables destruya valor económico.
El presente artículo busca distinguir el concepto de creación de valor con generación de utilidad
contable y presentar su medición a través de indicadores nancieros. El segundo apartado reeja
el problema en contexto y resume las consideraciones futuras a la aplicación de un indicador
nanciero adecuado. El tercero resume los pilares teóricos en los que se basó la investigación. El
cuarto apartado señala la metodología aplicada, principalmente sobre los indicadores aplicados en
la investigación. El quinto destaca los resultados encontrados y expone las implicancias futuras del
estudio. Por último, se presentan las conclusiones.
Fundamentos teóricos
Creación de valor
El concepto de valor ha existido desde que la humanidad ha hecho comercio y, como resultado de
este, la acumulación de capital. Las sociedades han desarrollado modelos de creación de riqueza
basados en la agricultura, para luego transformar y orientar dichos modelos a economías basadas en
la producción o servicios. El valor, consistentemente, ha sido la premisa utilizada para normar los
criterios de los tomadores de decisiones de inversión (Holthausen, Watts, & Ross, 2001).
Por consiguiente, con el nacimiento de la sociedad de responsabilidad limitada, los accionistas
vieron por conveniente diversicar el riesgo mediante portafolios de inversión de acciones de las
empresas públicas. Entonces se produjo una creciente liquidez de los mercados de capitales y bonos,
por la creciente demanda y oferta de dichos títulos, independientemente del desempeño nanciero
y cómo se administraban las empresas. Lo que dio lugar al distanciamiento entre accionistas y
administradores de empresas (Tellez, 2001).
Teniendo en cuenta que la economía de mercado es donde conuyen las fuerzas de la oferta y
demanda de bienes y servicios y el gobierno debe asegurar el intercambio de dichas fuerzas de
manera transparente y oportuna entre los participantes, Rappaport (1998) analiza la creación de
valor bajo dicho contexto, recalcando los posibles conictos que pudieran darse en la relación entre
la gerencia y los accionistas. Es fundamental que la relación entre los gerentes y accionistas sea
consensuada. Los accionistas no presentan controles que regulen la actuación de los gerentes y éstos
últimos promueven transacciones de mercado que no necesariamente benecian a los accionistas,
ambos factores deben equilibrarse.
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Damodoran (2011) establece tres niveles en donde se puede encuadrar el concepto de creación de
valor:
El primer nivel, un nivel general, es el de maximizar el valor de la empresa. El segundo
nivel, maximizar el valor a los tenedores del capital de la empresa, y el tercer nivel se reere
a maximizar el precio de la acción. Cuando se adopta el objetivo maximizar el valor de la
empresa, puede haber la posibilidad de que las acciones que tome la empresa generen costos a
la sociedad y que esta los tenga que absorber ocasionando un impacto negativo. Otro problema
que se presenta al momento de adoptar este objetivo como principal en la empresa, es la
separación entre accionistas y gerentes, generando un grave conicto de intereses entre ambas
partes.
Gitman (2003) arma que el objetivo de la empresa, y por consiguiente los gerentes y empleados,
es maximizar la riqueza de los accionistas, la cual se determina por medio del precio de una acción
del capital social, que a su vez se basa en el momento de la obtención de los rendimientos, en su
magnitud y en su riesgo. Asegura el autor que debido a que el precio de las acciones representa la
riqueza de los propietarios de la empresa, la maximización del precio de las acciones signica la
maximización de la riqueza de los propietarios.
Cálculo del Valor Económico Agregado (EVA)
El EVA permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa convirtiéndose así en la
medida más utilizada en mundo (Prober, 2000), teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que
opera. Una de las maneras para calcular el EVA es la siguiente:
EVA= UAIDI - (CPPC * Valor contable del activo) (1)
Donde: UAIDI = Utilidad Antes de Intereses y después de impuestos
CPPC = Costo promedio ponderado de capital
Para la determinación de UAIDI, se puede seguir el siguiente procedimiento básico:
Ingresos Operativos
(-) Costos operativos
(=) Margen bruto operativo
(-) Gastos de administración y ventas
(=) Utilidad operativa
(-) Impuestos
(=) Utilidad antes de intereses y después de impuestos
Todo el que invierte su capital en la empresa lo hace esperando que ésta le reditúe el capital
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invertido, en función del riesgo percibido en el negocio y del costo de oportunidad de cada uno.
Por lo tanto, el costo del capital de la empresa se dene como un promedio ponderado del capital
invertido por cada una de las fuentes del capital a la tasa que cada uno de ellos está invirtiendo en
la empresa (Radi & Bolívar, 2011).
Según Stewart (2000) es importante tener en cuenta lo anterior debido a que, en la fórmula para el
cálculo del EVA, se utiliza el costo promedio ponderado de capital (CPPC), que es una medida de
la mínima tasa de retorno que los inversionistas esperan recibir por invertir en otras opciones de
riesgo comparable y de una manera simple se puede calcular de la siguiente forma:
( )
1
dc C
DE
CPPC r t r
VV
=−+
(2)
Donde: CPPC = representa el costo promedio ponderado de capital de la empresa
d
r
= es el costo de la deuda
c
t
= es la tasa de impuestos
C
r
= es el costo del capital de los accionistas
DE
y
VV
= es la ponderación de la deuda total y valor del capital de los accionista
en la estructura de capital de la empresa.
Toda nanciación tiene su costo, el costo del capital aportado por los socios puede venir determinado
como el costo de oportunidad que soporta el accionista por el hecho de decidirse a invertir en esa
empresa en vez de otras alternativas (Modigliani & Miller, 1958), así también se puede contemplar
como la rentabilidad que los accionistas desean obtener. Sin embargo, el costo de la deuda es más
fácil de obtener, ya que viene determinado por la tasa de interés del préstamo efectuado con la
nalidad de nanciar las actividades de la empresa (Amat, 2002).
Cálculo de la rentabilidad nanciera (ROE)
El ROE señala la capacidad que tiene una empresa de producir utilidades a partir de la inversión
de sus accionistas incluyendo a las utilidades retenidas que no han sido distribuidas y se calcula
dividiendo la Utilidad Neta entre el Capital Contable del periodo (Morillo, 2001). La fórmula para
obtener el ROE es:
Utilidad Neta
ROE Capital Contable
= (3)
El ROE mezcla el desempeño operativo con la estructura nanciera de la empresa, generando una
visión distorsionada en cuanto al desempeño de la empresa. Se calcula en base a la información
contable, lo cual hace que dicha medida nanciera tenga sus peros. Una de las conclusiones más
importantes al utilizar el ROE como medida explicativa, es que los generadores de la rentabilidad
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del capital se dan por variables que la información nanciera no registra, es decir, la rentabilidad no
se puede analizar simplemente con la información nanciera (Nissim & Penman, 2001).
Cálculo del valor agregado de mercado (MVA)
Martin y Petty (2000) concluyen que el MVA es equivalente a la suma de los valores presentes
de las utilidades económicas futuras y que el resultado que arroja puede ser considerado de dos
maneras: La primera es cuando el valor de la empresa es mayor que el capital invertido, es decir,
MVA > 0, lo que signica que para los inversionistas el rendimiento de la empresa supera al costo
promedio ponderado de capital y el segundo caso es cuando el valor de la empresa es menor a la
inversión de capital, MVA > 0, indicando que los inversionistas no creen que la empresa pueda dar
el retorno exigido. Por lo que la fórmula utilizada es:
( )
(1 ) 1
1
n
nn
i
EVA i
MVA i
+−
=+ (4)
Entre más alto sea el MVA, mayor valor de mercado ha sido creado por la empresa. De ser negativo
el MVA, signica que la gerencia no ha sido capaz de crear valor para todos los inversionistas de
la empresa y muy relacionado con el MVA es la métrica denominada EVA o Valor Económico
Agregado (Ehrbar, 1998). El MVA es equivalente al valor presente de todos los ujos EVA esperados.
Habiendo calculado e interpretado los resultados de las métricas nancieras EVA, ROE y MVA
se procedió a modelar los datos en el software EViews, realizando combinaciones entre estos tres
indicadores para detectar el coeciente de correlación más alto y denir cuál es la medida nanciera
interna que mejor explica los cambios en MVA, aclarando que este procedimiento fue netamente
experimental y no predictivo.
Metodología
En función a la realidad observada en Bolivia y teniendo como base la teoría revisada respecto
a las medidas nancieras que permiten calcular el valor creado o destruido en una empresa,
se seleccionaron tres variables, de dimensión económica-nanciera, por las características e
información que aporta cada una:
- El valor agregado de mercado (MVA), es una medida nanciera externa, considerada
como la variable dependiente, referida al premio que el mercado le otorga a la empresa por
sobrepasar las expectativas de los inversionistas, evalúa por lo tanto la creación de valor
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cuando el resultado supera a cero, entendiendo que si el resultado es inferior a cero se ha
destruido valor.
Como variables independientes se consideraron a:
- Valor económico agregado (EVA), es una medida nanciera interna, trabaja con datos
propios de la empresa, determina si la utilidad generada exclusivamente de la operación del
negocio es suciente para pagar el costo de nanciamiento de los activos que se utilizaron
para generar dicha utilidad, mide el desempeño empresarial y también permite conocer el
valor creado o destruido.
- El indicador de rentabilidad nanciera (ROE), también es una medida nanciera interna,
opera con datos contables extraídos íntegramente de los estados nancieros, muestra la
rentabilidad que genera el patrimonio perteneciente a los accionistas en las empresas; en
Bolivia es considerada como la principal medida de creación de valor.
La presente investigación se basa en una población que conlleva a las empresas que emiten bonos
en la bolsa boliviana de valores y que tienen valores vigentes, centrándose únicamente en el rubro
de empresas Industriales, se expone en detalle (Tabla 1) las empresas que pertenecen a dicho rubro
y los tipos de bonos que están en vigencia.
Tabla 1. Detalle Emisores BBV del Rubro Industrial.
RUBRO INDUSTRIAL
Nº Sigla Emisor Instrumento
71 AGU Ingenio Sucroalcoholero Aguai S.A. BLP
72 DIN Droguería In S.A. BLP
73 FAN Fábrica Nacional de Cemento S.A. BLP
74 FIN Industrias de Aceite S.A. ACO BLP
75 IOL Industrias Oleaginosas S.A. BLP
76 ITA ITACAMBA CEMENTO S.A. BLP
77 PLR Tigre S.A. Tubos, Conexiones y Cables ACO
78 SBC Sociedad Boliviana de Cemento S.A. ACO BLP
79 TSM Industria Texl TSM S.A. BLP BPB
Nota: ACO: Acciones Ordinarias; BLP: Bonos Corporativos de Largo Plazo; BPB: Bonos Participativos.
Fuente: elaboración propia
Se aplicó el muestreo no probabilístico por conveniencia, debido a la disponibilidad de información
nanciera existente en la bolsa boliviana de valores en el intervalo de estudio, asegurando así la
vigencia de las empresas seleccionadas por varios años más, debido al tipo de bonos que emiten.
La investigación se realizó con 3 (n=3) empresas industriales (Ingenio Sucroalcoholero Aguai
SA, Droguería INTI S.A. y Fábrica Nacional de Cemento S.A.) que emitieron únicamente Bonos
Corporativos a Largo Plazo (BLP) en la Bolsa Boliviana de Valores, durante el periodo 2016 – 2019.
Nota: ACO: Acciones Ordinarias; BLP: Bonos Corporativos de Largo Plazo; BPB: Bonos Participativos.
Fuente: elaboración propia
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El criterio que se utilizó para denir el periodo de tiempo obedece a la fecha inicial de emisión de
bonos a largo plazo en la Bolsa Boliviana de Valores, que coincide únicamente en las tres empresas
industriales que son objeto del presente estudio. Por tal motivo se tomaron los estados nancieros
desde la gestión 2016, a n de asegurar que desde entonces las empresas presentan la información
económica - nanciera bajo los mismos parámetros y criterios contables.
Se aplicó el método hipotético – deductivo, ya que, en base a leyes y principios sobre nanzas,
creación de valor y preparación de Estados Financieros, se determinó si las empresas seleccionadas,
generaron o destruyeron valor distinguiendo sobre todo el concepto de la generación de utilidad
contable. Asimismo la investigación fue correlacional (Hernandez, Fernandez, & Baptista, 2014),
que permitió contrastar la hipótesis planteada en el estudio, ayudando a comprobar que la variable
Valor Económico Agregado (EVA) está mejor relacionada con el Valor agregado de Mercado
(MVA) en comparación con la Rentabilidad Financiera (ROE), aplicando modelos de regresión
lineal bajo el método de mínimos cuadrados y realizando comparaciones entre los coecientes
de correlación hallados, para determinar cuál presenta el valor más elevado y por tanto la mejor
correlación, aclarando que los modelos no serán válidos para realizar proyecciones futuras.
El estudio es de tipo descriptivo (Tamayo, 2004), ya que se analizó la situación económica nanciera
en base a los estados nancieros del periodo 2016-2019 de tres empresas industriales, midiendo a
través de los indicadores MVA, EVA y ROE si dichas empresas crearon o destruyeron valor para
sus accionistas.
De la misma manera, se llevó a cabo una revisión documental sobre los estados nancieros del
objeto de estudio, extraído de las páginas de la Bolsa Boliviana de Valores (BBV) y Autoridad de
Supervisión del Sistema Financiero (ASFI).
Para responder al objetivo principal, si se da una creación de valor o no en las empresas, es
necesario establecer un modelo que otorgue guías para llegar a resultados de creación o destrucción
de riqueza, bajo el siguiente procedimiento:
1. Obtención de los estados nancieros de cada una de las empresas que contengan, en una misma
serie de años, el balance general, el estado de pérdidas y ganancias, y el ujo de caja.
2. Reclasicación y reexpresión de los estados nancieros, para que la información pueda ser
comparable.
3. Denición de las variables básicas con datos de entrada para los modelos de creación de valor
que no pueden extraerse directamente de los estados nancieros. Entre estas variables están el
costo del patrimonio (rc), el costo de la deuda (rd), la Utilidad antes de intereses y después de
impuestos (UAIDI), el costo promedio ponderado de capital (CPPC) y el valor del activo neto.
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4. Cálculo de los indicadores nancieros a través de las variables descritas (EVA, ROE y MVA),
cada uno con sus diferentes fórmulas.
5. Obtención de los datos de entrada de los modelos.
6. Se simularon tres modelos experimentales en el software EViews10, que son la combinación
de las variables estudiadas. El primer modelo
, 01 , ,it it it
MVA EVA
ββ µ
= ++ +
(1), el segundo
modelo
, 01 , ,it it it
MVA ROE
ββ µ
=++
(2). Asimismo, el análisis de regresión conjunta de las
variables estudiadas, plasmado en el modelo
, 01 , 2 , ,it it it it
MVA EVA ROE
ββ β µ
=++ +
(3), todos
con el n de determinar el modelo que mejor asociación y signicancia estadística presenta.
Aclarando que dichos modelos no son predictivos por las características de los componentes
de cálculo de las variables.
Resultados
La variable dependiente que se estableció en la hipótesis, así como las variables independientes,
se calcularon en base a la información nanciera anual obtenida de la base de datos de la Bolsa
Boliviana de Valores (BBV) y Autoridad del Sistema Financiero (ASFI) para cada una de las
gestiones de 2016 a 2019, tomando en cuenta que al ser empresas industriales su cierre contable
y scal es el 31 de marzo del año posterior, por lo que el último periodo analizado presenta datos
hasta el 31 de marzo de 2020.
Es importante recordar que el EVA es una variable interna al igual que el ROE, que se calculan con
base en la información contable de las empresas estudiadas, y que MVA es una variable externa que
el mercado determina según las expectativas que tengan con respecto a las empresas.
Dado que las variables estudiadas miden la creación o destrucción de valor, se esperaría que sus
resultados reejen similitud; no obstante, se recuerda que sólo MVA y EVA consideran el riesgo
con el que opera la empresa y no únicamente con resultados contables. Según los resultados que
arrojó el estudio (Tabla 2), para el periodo establecido, la variable dependiente MVA, presenta
mayor semejanza a los resultados de EVA y con relación a ROE, existe diferencia notoria, no sólo
por la unidad de medida, sino por el comportamiento y tendencia de los resultados.
Tabla 2. Resultados indicadores EVA – MVA – ROE periodo 2016-2019
EVAaMVAaROE
2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019
AGUAI S.A. -24,76 -11,14 -23,46 20,33 -23,05 -11,20 -23,59 21,47 7,71% 8,46% 4,94% 0,75%
INTI S.A. 27,87 24,38 -8,19 6,39 28,00 24,47 -8,25 6,42 14,31% 12,87% 4,26% 7,91%
FANCESA 178,11 128,14 62,26 -0,87 179,00 128,79 51,62 -0,87 16,25% 7,33% 9,28% 4,63%
a millones de bolivianos.
Fuente: elaboración propia.
a millones de bolivianos.
Fuente: elaboración propia.
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Para el ingenio Sucroalcoholero Aguaí S.A., la evolución de EVA y MVA en el periodo
correspondiente a los años 2016 a 2018 no fue favorable, con excepción del último año, en
comparación con las utilidades que generó y que reeja en sus estados nancieros y en el índice
ROE, que se basa principalmente en la información contable. Estos resultados demuestran que esta
empresa generó utilidades contables mas no creó valor en los tres primeros años analizados en el
presente estudio, lo que podría deberse a que los activos no fueron ecientemente utilizados y los
costos de producción reejaron un porcentaje aproximado a 80% respecto a las ventas, el CPPC
registró valores apenas superiores a 1% y al ser un indicador que se calcula con variables externas
a la empresa, coincide que no se creó valor. En resumen, Aguaí no valorizó su patrimonio en el
periodo analizado.
Droguería INTI S.A. reeja una evolución favorable del valor económico agregado, asimismo la
creación de valor en base a los indicadores calculados ROE y MVA. Únicamente en el periodo
2018 demuestra la destrucción de valor que podría explicarse por el elevado costo de ventas y
gastos operativos ejecutados en dicha gestión.
FANCESA presenta los mejores resultados en relación con las otras industrias analizadas, además
que reeja la creación constante de valor en los primeros tres periodos y una destrucción de valor en
el último periodo que no resulta ser relevante en comparación con las otras empresas. No obstante,
sí existe similitud entre algunos de ellos como los presentan las tendencias de las métricas MVA y
EVA ( Figura 1 y Figura 2), las cuales poseen un comportamiento paralelo.
Figura 1. Evolución de MVA* periodo 2016-2019 en AGUAI – INTI – FANCESA
*en millones de bolivianos.
Fuente: elaboración propia.
*en millones de bolivianos.
Fuente: elaboración propia.
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de 2022 (Ecuador). ISSN 2631-2743. DOI: https://doi.org/10.37135/kai.03.08.02
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Figura 2. Evolución de EVA* periodo 2016-2019 en AGUAI – INTI – FANCESA
*en millones de bolivianos.
Fuente: elaboración propia.
En contraste, ROE (Figura 3) muestra que las empresas generaron valor en todos sus periodos;
sin embargo, debemos recordar que estos resultados son netamente con la información contable
tal cual se presenta en los estados nancieros. La relación existente en la tendencia de MVA y
EVA es notoria. Ahora bien, para conrmar dicho resultado se procede a simular tres modelos
de regresión lineal, sin antes aclarar que dichos modelos no pretenden ser predictivos, sino
únicamente experimentales, ya que la correlación será suciente para determinar la mejor
asociación.
Figura 3. Evolución de ROE periodo 2016-2019 en AGUAI – INTI – FANCESA
Fuente: elaboración propia.
La Tabla 3, muestra la correlación de manera matricial entre las variables objeto del presente
estudio, donde las variables EVA y MVA muestran un coeciente de correlación positivo de 0.9982,
bastante próximo a 1, indicando que la variable EVA presenta un alto grado de asociación con
MVA. La métrica nanciera ROE presenta una relación positiva con MVA de 0.9616, mientras que
con EVA es de 0.9734. De acuerdo a los resultados de la matriz de correlación, las tres variables
*en millones de bolivianos.
Fuente: elaboración propia.
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objeto de estudio estarían relacionadas positivamente y además en alto grado; en la práctica se
encuentra que la variable EVA presenta una asociación casi perfecta con MVA, interpretándose
como la medida nanciera interna que mejor explica los cambios de MVA.
Tabla 3. Matriz de correlación de Pearson variables EVA-MVA-ROE
EVA MVA ROE
EVA 1.000000
MVA 0.998165 1.000000
ROE 0.973436 0.961625 1.000000
Fuente: elaboración propia.
Además de los valores obtenidos para los coecientes de correlación, fue necesario calcular su
signicancia. Solo si el p-valor es signicativo se puede aceptar que existe correlación, y esta
será de la magnitud que indique el coeciente. Por muy cercano que sea el valor del coeciente
de correlación a +1 o −1, si no es signicativo, se ha de interpretar que la correlación de ambas
variables es 0, puesto que el valor observado puede deberse a simple aleatoriedad.
Por lo que, para evaluar el nivel de información relativa e incremental entre ROE y EVA, y
principalmente para determinar el nivel de signicancia de los coecientes, se inició con el análisis
de asociación relativa de la variable dependiente con las variables independientes. Inicialmente
se encontró el coeciente de determinación (R2), para tal efecto, se aplicaron regresiones lineales
individuales entre MVA, como la variable dependiente, y cada una de las variables independientes
EVA y ROE. Notando así que el EVA muestra el mayor R2 en comparación con la variable ROE.
Tabla 4. Principales estadísticos de asociación de variables MVA-EVA-ROE
Coeciente de determinación (R2)
V. Dependiente V. Independiente Resultado
MVA EVA 0,996333
MVA ROE 0,924722
MVA EVA – ROE 0,99825
Estadísco de Fisher
V. Dependiente V. Independiente Resultado
MVA EVA 0,001835
MVA ROE 0,038375
MVA EVA – ROE 0,041835
Estadísco Durbin – Watson
V. Dependiente V. Independiente Resultado
MVA EVA 2,517889
MVA ROE 3,343231
MVA EVA – ROE 1,988398
Probabilidad individual
V. Dependiente V. Independiente Resultado
MVA EVA 0,0018
MVA ROE 0,0384
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MVA
EVA 0,0975
ROE 0,4855
Fuente: elaboración propia.
Efectuados los análisis de regresión lineal univariantes de los modelos:
, 01 , ,it it it
MVA EVA
ββ µ
= ++ +
(1) y
, 01 , ,it it it
MVA ROE
ββ µ
=++
(2). Asimismo, el análisis de regresión conjunta de las variables
estudiadas, plasmado en el modelo
, 01 , 2 , ,it it it it
MVA EVA ROE
ββ β µ
=++ +
(3), se llegó a los
resultados reejados en la Tabla 4 y explicados a continuación:
- En los tres modelos calculados el R2 es mayor a 80%, lo que signica que las variaciones
observadas en relación a MVA están explicadas por las variaciones observadas en las variables
EVA y ROE, constando de una buena bondad de ajuste.
- En cuanto a la probabilidad del estadístico de Fisher se registraron valores inferiores al 0,05, por
lo que se rechazaría la hipótesis nula, concluyendo que los coecientes asociados a las variables
son signicativos globalmente.
- Es importante revisar la signicancia individual de las variables en los tres modelos calculados,
para ello se analiza la probabilidad individual de cada variable, donde se observa que en los modelos
1 y 2 que toman en cuenta las relaciones MVA – EVA y MVA – ROE de forma independiente,
las probabilidades son inferiores a 0,05. Por otro lado, se encuentra un escenario totalmente
diferente en el modelo conjunto 3 donde el análisis es entre la variable dependiente MVA y las
independientes EVA y ROE, que presentan probabilidades superiores a 0,05 demostrando así
que, a pesar de presentar signicancia global, no presenta signicancia individual y se sospecha
que exista multicolinealidad, estando EVA y ROE relacionadas y reejando redundancia entre
sí, esto debido a que ambas variables toman valores comunes en su cálculo.
- En cuanto al estadístico Durbin y Watson los resultados encontrados en los modelos 1 y 3
calculados indican que no hay autocorrelación. Sin embargo, en el modelo MVA-ROE el
resultado muestra que hay correlación negativa, por lo tanto, dicho modelo cae en una zona de
indecisión.
- En conclusión, los modelos 2 y 3 presentan problemas de autocorrelación y multicolinealidad
respectivamente y el modelo 1 MVA-EVA es el más consistente por los resultados que arroja,
contrastando así la hipótesis planteada en el presente estudio.
Conocer las utilidades de una empresa, reejada en sus estados nancieros, no es suciente para
conocer la situación real de la empresa y, sobre todo, si se creó o destruyó valor. Es así que el
estudio pretendía medir la creación a través de indicadores tradicionales y algunos más modernos
que no son aplicados aún en las empresas de Bolivia, por falta de conocimiento y manejo adecuado
de la información nanciera generada; y, fue precisamente ésta una de las principales limitaciones
que presentó la investigación, al no encontrar estudios similares en el país.
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En base a estudios realizados en otros países, donde ya se aplican los indicadores nancieros del
valor económico agregado y valor agregado de mercado, se calcularon las métricas planteadas y los
resultados, cómo se esperaba, no eran coincidentes con los resultados de ratios nancieros similares
que son los tradicionalmente calculados y en los que se apoyan las decisiones de una empresa.
Los resultados del valor económico agregado (EVA) encontrados en las tres empresas durante
el periodo estudiado, reejan una clara disparidad respecto a los resultados encontrados con el
indicador tradicional ROE, considerando que ambas métricas precisan los datos de utilidad y
activos como elementos similares en su cálculo, previa reclasicación de estados nancieros, los
resultados reejan dos escenarios totalmente diferentes; mientras ROE reeja creación de valor en
todos los periodos, equivalente a las utilidades generadas, el indicador EVA denota destrucción de
valor en varios periodos de las empresas estudiadas, sin tener similitud con las utilidades reejadas
en los estados nancieros. El MVA por otra parte, concuerda con los resultados de MVA, no sólo
por la forma de cálculo, sino porque ambos indicadores consideran el riesgo con el que operan las
empresas.
Discusión y conclusiones
La teoría básica de las nanzas señala que, a mayor riesgo mayor rentabilidad y viceversa; dicha
teoría se comprueba en el presente estudio. Habiendo calculado medidas nancieras que permiten
medir la creación de valor desde un enfoque tradicional y uno moderno, y desde un entorno interno
y externo, los resultados también reejan que aquellas empresas que presentan una estructura
nanciera, con mayor nivel de endeudamiento externo en bonos y préstamos bancarios a tasas
que son similares a su costo de capital, por lo que su capital invertido era inferior al resto, dichas
empresas crearon valor en la mayoría de los periodos estudiados.
Se considera, por lo tanto, que aun accediendo a operar con capital ajeno y asumiendo un riesgo
superior, su estructura nanciera se encontraría más equilibrada ayudaría a generar utilidades y, a
su vez, valor para los accionistas. En contraposición a los resultados encontrados en las empresas
que operaron con mayor nivel de capital propio, optando así por un riesgo inferior, las mismas
destruyeron valor en más de un periodo a pesar de generar más utilidades. Asimismo, la destrucción
de valor se explica por la ineciente administración de activos operativos, que no operan al cien por
ciento de su capacidad.
Respecto al cálculo de MVA y la relación de esta medida con EVA y ROE, la escasa interacción
de compra y venta de acciones en el mercado de nuestro país limitó la visión e interpretación
amplia de este indicador, aun así, el cálculo fue tomando en cuenta el factor de riesgo y costo de
oportunidad de los accionistas, que la teoría respalda y por tanto también permiten conocer un
resultado conable. Con todo lo anterior el estudio determina que EVA y MVA presentan mejor
relación, principalmente por la consideración del riesgo y no sólo datos contables, que se reejan
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el comportamiento de los resultados. Se debe agregar que para conrmar esta relación, en base
a la teoría econométrica, se simularon modelos experimentales que permitieron conrmar esta
relación; con ayuda del coeciente de Pearson y demás estadísticos que permitieron analizar de
forma íntegra el comportamiento de las variables, se conrma que la relación existente entre MVA
con EVA es estadísticamente más signicativa que con ROE.
En denitiva, el análisis de la creación de valor realizado en las tres empresas industriales permitió
conocer su situación económica nanciera real, conrmando que el cálculo de indicadores
tradiciones no debe ser la única opción para realizar análisis, ya que a largo plazo podría perjudicar
a la empresa que desconoce si la gestión administrativa desempeñada es la adecuada, y por tanto
destruye valor sin saberlo. Lo más importante es tener claridad que sólo se puede gestionar lo que
se puede medir, si las empresas pueden medir adecuadamente la creación de valor, podrán gestionar
políticas que aseguren su estabilidad y crecimiento a largo plazo y no solo enfocar su criterio en las
utilidades generadas, sino analizar la totalidad de la operación, que no sólo permitirán el incremento
de valor, también generarán un mejor ambiente laboral, ya que al maximizar el retorno de capital
para los accionistas, se asegura que todos los grupos de interés de la empresa perciban la mejoría.
Finalmente, cabe recalcar que el periodo analizado (2016-2019) concluido exactamente en marzo
de 2020, por el tipo de empresas analizadas, ha sido bajo condiciones económicas y nancieras,
consideradas normales hasta entonces. A partir del periodo 2020 el cambio económico mundial
que trajo consigo la pandemia COVID-19, impactó fuertemente a las operaciones empresariales de
todos los sectores, generando incertidumbre respecto del comportamiento futuro de la economía
del planeta. En el sector industrial, la producción se vio mermada. Si bien en el presente estudio
se estudiaron a tres empresas cuyos productos nales son diferentes, dependiendo del tipo de
productos, las empresas del sector farmacéutico y alcoholero se beneciaron con la pandemia,
incrementando su producción y en consecuencia sus ventas, pero la empresa del sector cementero
frenó su producción debido a la disminución de las construcciones.
Por lo tanto, si las empresas pudieran medir los cambios en su desempeño económico y nanciero
considerando las crisis que pudieran existir y, sobre todo, tomando en cuenta el riesgo con el que
se operó en dichos periodos, el análisis de su situación y posterior toma de decisiones llegaría a
ser más acertada por el conocimiento de la estructura nanciera de la empresa y, por ende, de las
inversiones que se efectúan, mismas que ayudan a la generación de valor.
En contraste con la hipótesis planteada, el estudio determina que la mejor asociación se da entre las
medidas EVA – MVA, reejado en el coeciente R en el periodo estudiado, en contraste a MVA -
ROE; aceptando por lo tanto a EVA como la medida nanciera que mejor explica las variaciones
en MVA. Asimismo, la regresión entre ROE – MVA y la regresión entre MVA con EVA y ROE
presentaron problemas econométricos, en los modelos experimentales.
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Los indicadores nancieros tradicionales, como es el ROE, presentan limitaciones que reducen
su potencial como instrumentos de medición del valor generado para el accionista, pero seguirán
siendo útiles como complemento para evaluar la gestión empresarial; por la facilidad de calcular,
a pesar de las ventajas que tiene el EVA. Hay que tener en cuenta, también, que estos indicadores
tradicionales, no consideran el riesgo con el que operan las empresas, enmarcado en el concepto de
costo promedio ponderado de capital, que sí se contempla en el cálculo de EVA y MVA.
Los resultados del cálculo del indicador ROE, en las tres empresas industriales durante los años
2016 a 2019, reejan que las empresas generaron utilidades, más dichos resultados no concuerdan
con los obtenidos en EVA y MVA, que se consideran indicadores nancieros que miden la creación
de valor para los accionistas, reejando que las empresas no crearon valor constante en los periodos
2016 a 2019, siendo EVA la variable que mayor información relativa e incremental presenta con
MVA, debido a que ROE arroja resultados netamente contables, de acuerdo al valor en libros, lo
que limita un análisis de creación de valor con dicha medida, ya que obvia datos importantes que
ayudan a generar valor.
No basta sólo con evaluar el nivel de utilidad producido por una empresa para decir que es exitosa,
es necesario comparar dicha utilidad con el costo promedio ponderado de capital de los recursos
invertidos, para producirla. Por consiguiente, sólo se crea valor económico cuando la utilidad es
mayor al costo de capital invertido para generarla.
El estudio reeja resultados durante el periodo 2016 – 2019, posterior a dicho periodo, la pandemia
COVID-19 afectó a la economía a nivel mundial e impactó fuertemente al rubro industrial. A pesar
de ello, las industrias farmacéuticas, alcoholeras y agroalimentarias entre otras, se beneciaron
durante la pandemia, la necesidad de este tipo de productos causó un efecto positivo en dichas
empresas. Es así como parece ser coherente señalar que, al incrementar sus ingresos, incrementaron
sus utilidades y por lo tanto generaron valor; sin embargo, es preciso realizar un estudio que permita
conocer la incidencia de la pandemia en la generación de valor, para conrmar si EVA realmente
considera el riesgo y permite medir adecuadamente la creación de valor.
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